HOME-百事-「高效益,更安全」。休闲食品行业专题报告：2025年“新渠道”有何看点？前言：2025年新变化值得期待。复盘过去三年食品饮料表现，多数零食企业较板块超额收益明显。2024年食品饮料涨幅前十的公司中零食企业占半席，以万辰集团和三只松鼠为代表均在年内创下翻倍收益率。从年内节奏看，2024年主要零食企业走势呈现较大分化，新渠道/新品类/新模式等变化带来估值方差的扩大。从成长周期角度看，以零食量贩和抖音电商为代表的“渠道变革”历经三年扩张渗透，资金的焦虑背后隐含对“流量红利边际式微”的担忧。展望2025年，我们认为春节备货只是开始，除了“...
复盘过去三年食品饮料表现，多数零食企业较板块超额收益明显。以2022-2024年 个股的区间收益率排序看，万辰集团、东鹏饮料、盐津铺子和燕京啤酒表现居前。 其中万辰集团系收并购驱动，东鹏饮料、盐津铺子过去三年收入和利润CAGR均表 现亮眼，燕京啤酒在利润弹性贡献下大幅跑赢食品饮料板块。 2024年食品饮料涨幅前十的公司中零食企业占半席，以万辰集团和三只松鼠为代表， 均在年内创下翻倍收益率。分阶段看，2022年板块内个股分化较大，燕京啤酒和盐 津铺子相对板块超额收益率超40%，其背后依托公司较强alpha能力；2023年食饮板 块持续承压下万辰集团以收并购的方式实现年内超200%的收益率（详见《食品饮料 行业：行业并购重组案例回顾与展望》），除东鹏饮料外多数企业全年收跌。2024 年三只松鼠在质价比转型发力、万辰集团在加速跑马圈地下领涨板块；甘源食品、 盐津铺子、好想你较板块超额收益率均超35%。在以零食量贩和抖音电商为代表的 新渠道贡献下，零食子板块存结构型机遇。
从年内节奏看，2024年主要零食企业走势呈现较大分化，新渠道/新品类/新模式等 变化带来估值方差的扩大。我们在2024年1月24日发布的《休闲食品：旺季将至， 分歧何在？》中展望“2024年除了“延续的渠道beta红利及部分新品渗透”外，还 需重点关注“供应链提效下的alpha机遇”，前者“追趋势”后者“拼认知”，从节 奏上看我们认为Q1或为两者共振的较佳窗口期，下半年或随着beta的弱化而走出个 股分化行情”。从板块的实际表现来看，Q1在年节旺季下板块超额明显，其中三只 松鼠在抖音渠道放量及战略转型催化下领涨，Q2因传统渠道去库存压力加大，高预 期低现实下子板块明显跑输。8月万辰集团收回少数股权、9月市场情绪回暖下以三 只松鼠和万辰集团为代表的成长型企业股价弹性较佳。从wind一致预期看，全年多 数零食企业预期相对平稳，而三只松鼠和万辰集团业绩持续上修。
从成长周期角度看，2022年以零食量贩和抖音电商为代表的“渠道变革”历经三年 扩张渗透，目前已在零食渠道中占的一席之地。资本市场在经历了“炒渗透率”、 “博弈季度业绩”、“关注月度跟踪”等投资迭代，资金的焦虑背后隐含对“流量 红利边际式微”的担忧。展望2025年，我们认为除了“量贩和抖音”流量红利的延 续，线上和线下均有一定变化。如线上以微信小店为代表的“社交电商”涌现、线 下以“山姆严选”、“东来调改”及“全品类折扣超市”为代表的硬折扣业态崛起 等；此外部分公司开始探索海外市场。因此，我们认为短期的春节备货只是开始， 2025年在“渠道变革”下有更多的变化值得期待，本文主要聚焦本土新渠道变化。
山姆：超50家门店撬动约千亿级销售规模，“高质性价比”下有望带来渠道下沉的 新机遇。1996年山姆入华，长达二十年时间门店数仅增加至26家，2020年开始以年 均5-6家新增节奏拓展至27个城市，现有门店数超50家。根据零售媒体《商业观察家》 统计，山姆2024年全渠道销售额破千亿元，其中线上（山姆APP、极速达、全城送、 全国送等）销售占比超过48%；根据中国连锁经营协会数据，2023年山姆销售额超 800亿元，按照上述口径倒算，山姆在门店稳健拓张下仍能维持单店的持续增长，在 整体略显疲软的线下零售市场呈现不一样的“量价双景气”。根据山姆官网，截至 2023年末门店主要分布在一线及新一线城市，其中上海、北京和深圳门店数较多， 根据龙商网和联商网统计，山姆开店方向或带来“北上”及“下沉”的机会，如陕 西西安2024年4月签约，预计2026年营业、河南郑东2024年9月官宣，预计2026年 营业；河北石家庄2024年11月签约，预计2025年底开业等，上述均为山姆北方市场 的进一步拓张。除了北方跑马圈地外，南方市场开启下沉精耕，如今年第一家开在 县级城市的江苏昆山店以及福建晋江和江苏张家港店。
山姆选品遵循“宽SPU、窄SKU”原则，从产品经理视角为消费者选择“差异化、 高品质、性价比”的产品组合；高效且系统化的选品机制奠定山姆爆品制造能力。 根据天使湾创投数据统计，山姆合计约4000个SKU，可以大致分为40%的鲜食类、 30%的干货类、30%的非食品类，一般山姆每一类只会严选个位数（1-3款SKU）； 此外，山姆的自有品牌Members Mark占山姆全部商品约30%，贡献约40%的销售 额，主要遵循对无明确行业标准的产品以山姆标准进行生产；当外部供应链利润率 过高时，出于对会员性价比的要求，山姆会选择开发自有品牌。进一步聚焦到食品 分类上，根据食品业统计，一般将其分为“潜力品、结构品、核心品和限定品”， 其中潜力品主要指上市后复购率及渗透率比较好的产品，渠道会给予一定的资源倾 斜、结构品主要为必备品类、核心品为月销上亿元的大单品、限定品则针对时令做 针对性布局。在整个选品流程上，山姆也依托较为严格的产品经理视角进行筛选， 一般前期调研时间需要3-6个月，包括内部试错、盲测、试销到最后签订合约和上线， 山姆会从消费者视角、产品生命周期、客户体验及预期销售表现等多个维度做综合 打分，并以周度小考、月度中考和年度考核等多个节点进行产品的跟进和迭代。而 山姆每期新品也均获得小红书热点追随。
以零食品类为代表，考虑干货占整体山姆的比例为30%且零食单款SKU的均价相对 偏低，我们预计零食占比约在15%附近即2024年对应约150亿元左右的规模。我们 复盘上市公司的大单品推进节奏发现，从原来甘源食品借助经销商贴牌，到2024H2 盐津铺子的蛋皇、有友食品的脱骨鸭掌、甘源食品的翡翠豆。洽洽食品的意式火腿 风味坚果仁等，包括未上市的小胡鸭等，中式零食的在山姆中渗透率明显加速。 我们以较早切入山姆渠道的甘源食品为代表，山姆除了带来单品销售额的直接贡献 外也带来全网“爆品”的潜在机遇。2021年8月山姆会员店在全网搜索品此明显增 加，小红书等种草平台出现较多“山姆爆款必买清单”，其中“芥末味夏威夷果” 凭借其独特的口感和较优的裹粉技术屡登榜单，并在全网引发“平替效应”热潮。 从产品包装上看以山姆自有品牌“Members Mark”为主品牌，生产方为加州原野 食品，实际生产方为甘源食品。在山姆网红单品背书下甘源在线上等多个渠道加速 推进口味化坚果布局，“爆品”呈现出较为明显的流量外溢现象，而后山姆为回馈 消费者，将原材料降价红利转接至终端，售价自138元/500g降至99元/500g且常年 位居山姆坚果炒货排行榜前列。根据公司财报，2022年-2024H1公司综合果仁及豆 果收入增速分别+29%、+32%和+49%，2024Q3公司推出黑金蒜香菜味翡翠豆，售 价为57元/kg且以公司主品牌“甘源”做产品陈列。
盐津铺子和有友食品均在2024H2实现山姆渠道的突破。根据盐津铺子2024年7月12 日投资者关系活动记录表，公司“蛋皇”鹌鹑蛋自6月3日于山姆正式上架，成为当 月“零食新品热卖第一名”和“肉干肉脯”类零食第一名。高端势能渠道背书也为 盐津铺子“品类品牌”拓展奠定基础。根据公司2024年10月29日投资者关系活动记 录表，2024Q1-3公司蛋类零食实现4.2亿元收入，同比+104.4%，环比2024H1也有 明显的放量。同样根据有友食品2024Q1-3财报表现，“其他收入”同比增加6542 万元，增幅远超其他主品类（如凤爪同比+9.3%）。根据有友食品2024年11月26日 投资者关系活动记录表，其与山姆合作的“脱骨鸭掌（山椒味）”长期排名山姆肉 干肉脯小食热度榜前三。从2025年1月5日山姆零食聚会榜单看，盐津铺子和有友食 品的两款大单品处于第一第二的位置，棒棒娃、小胡鸭等中式零食品牌亦位居前列。
近年来随着“性价比”渠道崛起，多数企业选择“以价换量”寻求规模端快速增长， 在此环境下零食行业苦“爆品”久矣；我们认为以山姆为代表的会员系统从消费者 需求出发，通过筛选或共创有差异化的大单品，或可为较多企业带来更多研发灵感 和品类创新机遇。因此对零食公司而言，山姆并非一次性的亿级单品爆量，而是有 品牌背书的“爆品孵化器”。
2024年12月17日微信小店开启“送礼物”灰度测试功能。根据平台要求，除了珠宝 首饰、文玩、教育培训及其他类目，商品款式不高于1万元的商品默认支持“送礼物” 功能。从操作流程看，赠送方通过“送给朋友”入口选择对应款式和金额，确认后 以“微信蓝包”的形式发送给接收方，收礼方只有在填写完收货地址（微信自动读 取默认地址）并确认收下后才完成整体流程；若超过24小时未收下则订单自动取消 并退款给赠送方。此外，腾讯针对“送礼型订单”借助“罗盘系统”可以对赠送方 人群画像等进行相关跟踪分析。 第一阶段“主题预期”：根据微信小店规划，2024年12月26日晚8点-2025年1月13 日零点为“微信小店2025年年货节”。市场在“灰度测试”的周期上存在一定分歧， 随着年节正式开启后灰度测试未大规模放开，“送礼物”主题自12月26日开始回调。 我们选取“2024/12/17-2024/12/26”零食个股收益率排序看，来伊份/好想你/三只 松鼠/盐津铺子/劲仔食品涨幅分别为+26%/+12%/+10%/+7%/+6%，同期食品饮料和 沪深300收益率分别为-2%/+2%。
第二阶段“春节红包2.0”：2025年1月1日微信小店升级“私域激励计划”，激励 对象包括通过企业微信关联账号分享，或者联盟带货机构通过推客带货能力带来的 订单，分享范围包括微信群、单聊、朋友圈；公众号、服务号；小程序及服务通知 等，平台将对上述商家技术服务费进行减免。从微信电商生态来看，“小店”将视 频号、小程序、公众号和搜一搜等多个功能全线打通，并在“搜一搜”中有优先陈 列。2025年1月9日微信公开课将重心聚焦于“微信小店”（2024年为“视频号”）。 根据公开课回顾，2024年微信小店GMV规模为2023年的1.92倍，订单数量为2023 年的2.25倍，优势类目持续高增长，细分类目迎来高爆发。从微信生态全域联动性 看，微信小店和公众号结合参考内容电商、与社群结合参考社交电商、与视频号结 合参考直播电商、与搜索结合参考货架电商；从商家角度看，只需要通过微信小店 后台即可进行多平台管理和微信全域经营。考虑微信小店迭代和变化较快，后续持 续关注春节送礼物、群抢蓝包、小店商城加大露出等潜在催化。
从渠道发展角度看，电商经历了“平台电商”和“内容电商”时代，有望在微信小 店拓张下迎来“社交电商”新时代。2021年以来“直播电商”兴起加速抖音渠道渗 透，根据久谦数据统计，2023年抖音零食销售额与淘系接近，与之对应的盐津铺子、 三只松鼠及西麦食品等，零食公司通过抓住抖音电商的流量红利实现线上收入的快 速增长。根据蝉妈妈统计，2024年以来抖音零食的销售额增速自Q1的89%增速放缓 至Q4的25%，根据我们此前外发的《浅谈抖音零食近况月度聚焦202407》，抖 音2024年年中调整经营目标优先级，不再将“价格力”放在首位而是重点追求GMV 增长，从“内容电商”转为“货架和直播”共振发力的模式。2025年随着微信小店 “蓝包”的催化，有望催生新的红利渠道，而“礼赠场景”相较于“直播拼低价” 的方式，客单价更高且投流成本相对偏低，渠道盈利性更佳。
食品饮料中零食、调味品和乳制品布局相对较早，弹性角度看零食板块优先。我们 选取12月25日食品饮料上市公司微信小店总销量情况并进行排序，其中销量考前的 为三只松鼠、海天味业、盐津铺子、仲景食品和克明食品。此外乳制品包括贝因美、 伊利股份等乳制品企业授权微信小店较多，或系经销商相对积极。从礼赠及弹性角 度看，零食板块更占优。催化路经主要包含以下三点： （1） 礼盒占比高：三只松鼠、良品铺子、好想你、洽洽食品等； （2） 新渠道敏锐度高：盐津铺子、甘源食品等享受过渠道变革红利的公司； （3） 私域流量有先发优势：如来伊份等门店类公司。
春节备货错期叠加业绩预告窗口，春节有望迎来较佳收益期。分渠道看，线下经销 商备货多截止至小年，小年开始后门店集中开始出地推，而后至初一多以补货和调 货为主，因此从厂商角度看2025年春节备货高峰自12月中启动，线下渠道相对前置， 线月下旬随着物流陆续停运或以部分线上尾单为主，年节 期间关注终端动销，节后进入去库存阶段。对比2024年春节，其备货高峰多集中在 1月份且因为货龄跨期问题，1月多出现供给短缺的现象；例如，2024年1月10日三 只松鼠发布公告称年货期间礼盒/礼包类产品线下分销各渠道热销远超预期，分销全 系列标品礼盒/礼包产品已全线年货节战报显 示团购渠道年货标品礼盒于1月15日全部售罄。考虑去年产能受限问题，多数零食企 业积极备货迎战春节。1月中旬即将进入“业绩预告”窗口期，考虑12月受益于备货 错期有望迎来较佳业绩弹性窗口。微信小店的“送礼物”或提供向上的收益率期权。
从主打产品“零食礼盒”来看，今年礼赠市场呈现供给增加、价格带拓宽、价格进 一步下沉的现象。根据淘宝APP目前零食礼盒的销售数据看，30-170元为主流价格 带（2024年春节观察：线元）。从线上样本看，零食礼盒价 格带呈现“K型”分化，价格带差距进一步扩大，例如三只松鼠销量靠前产品自40 元到268元不等，良品铺子也呈现同样的情况。从上市公司SKU布局看，今年甘源食 品重点补齐礼盒类产品，推出系列礼盒装丰富礼赠场景。
核心结论：我们维持零食量贩开店天花板预期，双寡头竞争边际趋缓，中腰部品牌 寻求转型，零售“大变革时代”下价格战如饮鸩止渴，头部品牌或以稳现金流及探 索新增长点为先。后续持续关注渠道龙头利润率弹性及“零食+”全品类折扣超市的 打样及扩张情况。 空间及阶段：根据我们预测，目前零食量贩门店数或超4万家，CR2占比预计超60%， 双寡头格局愈发明显。我们2024年1月8日外发的《盐津铺子：三问三答探究空间与 节奏》中统计，截至2023年末行业门店数超3万家，CR3占比预计达40%并表示在 量贩渠道“百花齐放”下，参差不齐的门店运营、供应链管理及加盟商体系等会将 行业的Beta红利逐步推向分化，品牌战、价格战、模型战、数量战、IT战、流量战 等现象或交替出现，行业有望在焦灼中加速整合进程。在商业模式并无核心壁垒下， 如何夯实区域优势，锻造品牌价值差异，与时俱进修内功提效能扩规模等为排位赛 中需要关注的方向。行业历经一年的发展，双寡头格局愈发清晰，以鸣鸣很忙集团 和万辰集团为代表的头部品牌多实现门店的翻倍增长，其中赵一鸣门店拓张更为迅 速。根据官网统计，鸣鸣很忙集团合计门店数超1.5万家、万辰集团在运营门店数或 接近1.2万家，均跨入万店连锁品牌之列。横向比较看，线下连锁品牌中蜜雪冰城和 美宜佳以4.1万家和3.8万家位居榜首，其次多数品牌均在2万家门店附近。
区域情况：维持零食量贩行业开店空间不变（即7万家），华东、华中和西南仍为主 力市场，双寡头南北优势逐步拉大。我们2024年1月8日外发的《盐津铺子：三问三 答探究空间与节奏》中对不同区域的开店密度进行相关假设进行分区域测算，以人 口维度测算得到行业空间近7万家，目前仍维系上述判断。根据高德地图数据统计（样 本量偏小，可能存在统计不完整的风险），Top15家品牌今年新增门店数超8000家， 其中超7000家均由鸣鸣集团和万辰集团贡献，第二梯队开店明显放缓。分省份看， 新增门店主要集中在广东、江苏、江西、安徽、湖南、山东、河北、四川等市场； 其中鸣鸣很忙集团今年主战场集中在广东市场，江西其次，湖北、湖南和安徽等稳 健增长。两头部品牌开店思路整体呈现“巩固大本营，南/北纵向发展”。 根据不同省份的“Top2/Top15”的市占率表现看，万辰在东北和华东市场优势明显， 华北市场中除山西市场外万辰集团门店相对领先；鸣鸣很忙集团在华中、华南和西 南市场优势明显，其中河南和重庆市场两者正面交锋；西北市场中陕西和甘肃两者 差异并不明显。从双方大本营的竞争情况看，江西和安徽为双方相互渗透的主战场。 此外，福建、四川两者均不占优，当地品牌糖巢和零食有鸣仍具有较强区域优势。
头部品牌攻城略地下，腰部品牌寻求转型以期延长开店红利。例如，2024年8月爱 零食宣称进军便利店，借助“零食+便利店”模式以短平快的加盟方式快速盈利；2024 年年中零食有鸣也推出了“批发超市”新店型，除零食外新增米面粮油、日用百货 等日化品类；同样零食优选也聚焦食品零售折扣化，开设惠真批发超市，新增预制 菜、冻品、水果、熟食等。
行业“价格战”方面，2024年11月后竞争趋缓，零售“大变革时代”下内部卷价格 或效果有限，头部品牌稳现金流、挖增长点更重要。我们2024年1月24日外发的《休 闲食品行业：旺季将至，分歧何在？》中统计，自2024年1月17日起，零食很忙计 划未来半年投入超10亿元用于全国市场开发并重点布局北方区域；好想来同样在 2023年11月发布扩增招商加盟区域公告。两家在竞争较为激烈的市场给予额外现金 及货款补贴。根据品牌加盟政策变化，两家竞争补贴持续至三季度末，10月开始补 贴力度环比下调。 2025年最新加盟政策同比补贴大幅减少，双寡头格局下行业回归稳健增长。根据零 食很忙加盟微信公众号，2025年加盟政策维持“五免政策（加盟费、管理费等）” 而在费用补贴上调整较多，与2024年年初相比目前针对转角大店（营业面积达到150 平方米且开间12平方米、转角门店及有效招牌面积超过40平方米）补贴自10万元下 降至3.6万元，并由原来一次性补贴转为分月发放至门店订货余额中；大招牌补贴政 策不变，竞争补贴和特殊补贴均未提及。我们认为鸣鸣很忙等零食品牌目前万店点 位下区域势能、规模优势、品牌效应等均已具备，以“价格战”方式跑马圈地的边 际效应或相对有限，弱势市场更需良性引导及门店运营以提升品牌势能，补贴力度 大小对加盟商开店意向而言或并非关键变量。 尤其是2025年以来，会员制仓储店加速下沉、传统零售龙头等纷纷开启调改革新征 程等。面对新一轮零售大变革，零食量贩品牌方或以稳现金流，保单店店效，维持 高周转为首要工作，在此基础上探索新的成长曲线，在大变革时代抢得一席之地。
在此背景下，我们认为2025年渠道龙头利润端或逐渐释放弹性，收入端或需关注新 业态店型打样及扩张情况。 以万辰集团为代表，2024年零食量贩业务的单季度净利率稳中有升；子品牌间净利 率存在较大差异。根据公司财报，万辰集团零食量贩业务净利率自2023Q3开始环比 持续提升，2024Q3在水饮占比相对偏高的情况下仍维系2.7%的利润率；分结构看， 好想来、来优品Q1-3净利率均为3.5%，老婆大人净利率为3.0%，好想来东北市场 净利率接均水平，主要拖累品牌为万灿（湖南和华南）、吖滴吖滴（江西）和 陆小馋（江苏和福建）三个子品牌，多为竞争相对激烈市场且品牌暂无一定规模优 势；此外，根据前文补贴政策梳理，2024年新开门店符合面积要求的门店总部多给 予10万元的开店补贴。
加盟商视角：零食量贩回收期虽有拉长，但在连锁加盟“资产荒”下零食量贩加盟 花期比我们预想的更长。根据头部品牌最新加盟区域及预计投入对比，与2023年末 相比，品牌商倾向拓展更大面积门店（核心点位为保证单店店效的第一要义），而 对应加盟商初始投资金额增加约10-20万元，多数品牌均对新店开店给予10万元补贴 以助力加盟商拿大店做高品牌势能（2025年部分品牌补贴力度或减少）。
从单店模型测算看，不同区域和城乡之间门店盈利性或呈现较大分化。若以核心二 线平方米的门店做测算，因其租金和人工成本相对刚性，若日均销售额仅1 万元，则回收期拉长至3年（含补贴），考虑初始投资的折旧摊销，盈亏平衡点为日 均9千元，这对加盟商门店选址及客单数的周转均提出较高要求。但若开在下沉乡镇 市场，日均1万元的门店回收周期立刻缩短至2年以内。我们认为在未出现“亏钱效 应”扩散及“新兴业态强势崛起”下，零食量贩单店模型仍具备较强吸引力。此外，根据测算其经营杠杆率相对较高，即单店收入增加10%时其净利润增加比例约40%， 此模式下加盟商体感差异进一步拉宽。
全品类折扣超市仍处于早期探索阶段，单店模型角度看以“零食+”方式探索，可在 一定安全边际中寻求新的量价平衡。以零食有鸣批发超市转型为案例，多数腰部品 牌在鸣鸣很忙及万辰集团攻城略地下开店放缓或被翻盘。零食有鸣于年中探索批发 超市，根据公司官网披露目前已有1000家签约店，以新店型延长开店周期。具体来 看，因批发超市涉及日用百货商品，门店面积多大于零食量贩店，因此在装修费及 首批货款上会新增10-20万元。从单店表现看，品类延伸有助于提升客单价，降低客 单数的敏感度，此外长尾品类的加入一定程度上缓解毛利率压力，将回收周期自3 年缩短至2.5年。三只松鼠控股的爱零食于2024年12月7日开出首家硬折扣超市，并 建议其门店面积拓张至300-3000㎡，提升潜在竞品进入门槛；三只松鼠控股的爱折扣目前门店数近百家，其中经营较优的门店年销售额可达2000万元，门店结构中约 85%的品类与零食量贩店重合。2024年12月21日万辰集团旗下来优品宣布进军全品 类硬折扣超市，并在1月10日于合肥开设首家省钱超市超级店。
全品类折扣发展下有望进一步拓宽开店上限，以鸣鸣很忙和万辰集团为代表的万店 品牌或具相对优势。 场景划分看，传统商超和会员系统多以大店调改为主且主打生鲜品类，与“零食+” 转型的社区店存在一定差异。目前核心KA及会员仓储店以5000平方米以上的卖场为 主，从产品结构看生鲜和仓储约占销售额30%，与主打社区模型的折扣超市存在较 大消费场景区别（目前盒马和山姆均推出200平方米小店型以拓展下沉社区网点）， 而以“门店调改”为主的传统商超折扣化转型仍需较长时间和组织魄力来扭转门店 下滑趋势，上述品牌并不在我们探讨的社区全品类折扣品牌对比之列。
品类划分看，低价高频且上游偏充分竞争的品类主要为零食，其非标属性下可平衡 量价后为供应链留足利润空间。参考夫妻老婆店及便利店模型，包装食品占比相对 稳定仅为10%，日用百货毛利率更高占比在10-15%，夫妻老婆店实际经营的是烟及 饮料生意，而领先便利店（偏高线）经营的快餐生意。参考爱折扣的品类结构，目 前社区折扣超市至少有50%（零食、饮料和乳品）的品类与原有零食量贩品类重合， 新增的日用百货等频次略低；从货架设计看，百货区域多以低价高频的纸巾、粮油、 调味品等标品且有一定价格心智的SKU引流，以长尾非标的日用百货品获利。
从连锁业态核心竞争要素“点位”看，鸣鸣很忙集团和万辰集团具有一定先发优势 和供应链优势。我们将硬折扣超市参与者分为三类，其一前文提到的核心KA和会员 制超市因涉及较多生鲜和仓储要求，下沉至万店品牌下供应链难度较高；其次为社 区折扣超市货仓店品牌，如乐尔乐、条马、折扣牛等，目前均以区域品牌为主，其 中乐尔乐近年拓张速度较快且与鸣鸣很忙集团门店数量接近，但其对终端为弱管控， 实际门店表现方差较大；第三类则为零食量贩品牌，其已具备万店点位且在零食、 水饮等核心品项上具备较强的供应链优势，后期若社区全品类超市打样成型，以“零 食+”方式拓展或可行性更高。
我们认为2025年是“性价比渠道”和“新渠道”交替共振的一年。零食作为板块内 对流量变化嗅觉灵敏的品类有望在渠道变革大时代下持续受益。 （1）从短期逻辑看，目前正值年节备货旺季，零食礼盒性价比属性有望获得线上和 线下渠道的持续青睐。 （2）从中期逻辑看，2025年以零食量贩和抖音电商的流量红利为基础盘，或可为 多数公司贡献双位数以上的增长势能；新渠道方面，“山姆推新节奏”、“零食量 贩全品类折扣化探索”、“传统商超调改”等均有望带来额外业绩弹性；此外能打 开估值扩张空间的渠道包括“微信小店”带来社交电商的裂变及山姆爆品带来的流 量外溢效应等。 （3）从长期逻辑看，零食作为大行业小公司的品类，目前在渠道变革和消费者代际 切换下呈现“中式零食崛起”的浪潮，食品工业化的加速发展及企业家与时俱进、 开拓创新的精神有望走出多品类多品牌的平台型龙头。 投资建议：我们看多2025年零食板块的机会，建议以三条主线）对 新渠道敏锐高且积极响应的公司：多品类全渠道的盐津铺子、三只松鼠等；（2）体 量较小且积极拥抱新渠道的公司：甘源食品、劲仔食品、有友食品及西麦食品等； （3）有望在新一轮渠道变革中直接受益的公司：万辰集团、好想你（投资鸣鸣很忙 集团等）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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